金橘策略 广生堂：股价阶段性新高难掩业绩“虚火”，四连亏下“补血”押注乙肝创新药研发，前次募投项目“烂尾”遭拷问

　　证券之星刘凤茹

　　今年以来不断推出的利好政策点燃了创新药热度，广生堂（300436）(300436.SZ)在二级市场受资金追捧，7月16日其股价创下77.09元/股的阶段性新高。广生堂股价与业绩“冰火两重天”，其归母净利润已现四连亏(2021-2024年)。

　　证券之星注意到，深陷业绩泥潭的广生堂，今年抛出一份9.77亿元的定增募资计划，其中超六成押注两款乙肝创新药研发。不过，控股子公司广生中霖(乙肝创新药实施主体)2023年增资附加回购条款，是否构成“明股实债”、前次募投项目“烂尾”遭遇监管拷问。近期，广生堂在回复函中坚称“无明股实债”，拟借国谈政策红利破局。

　　创新药研发占六成

　　根据广生堂披露的2025年定增方案来看，创新药研发项目是广生堂此次募资后投入的大头，拟使用募集资金5.98亿元用于创新药研发项目，该项目投资金额为6.31亿元。将募集资金8849.05万元用于中药传统名方产业化项目，该项目投资金额为1.05亿元；拟使用募集资金2.9亿元用于补充流动资金。

　　据了解，创新药研发项目募集资金拟投向创新药临床试验及上市注册费用，包括创新药GST-HG141的III期临床研究及上市注册项目、GST-HG131联合GST-HG141的II期及III期临床研究及上市注册项目，两款创新药适应症均为慢性乙型肝炎的治疗，是对现有抗乙肝病毒产品管线的创新，均未完成境内外注册或者备案。

　　上述项目中，前者于2024年12月被CDE纳入突破性治疗品种名单；后者于2025年3月被北京药监局纳入优化创新药临床试验审评审批试点项目，并于2025年4月获得II期临床试验批准。

　　证券之星注意到，广生堂此次创新药研发项目的实施主体为控股子公司广生中霖，前者持有后者81.08%的股权。根据申报材料，本次募集资金到位后，广生堂将采用增资方式将募集资金投入广生中霖，广生中霖其他股东将不会进行同比例增资。

　　2023年1月初，广生中霖以增资扩股方式引入投资者向其合计增资2.2亿元，并附加股权回购条款。增资前，广生堂持有广生中霖90%股权。

　　对此，监管要求广生堂说明“广生中霖2023年度增资的背景和本次募投不同比例增资的原因，是否涉及‘明股实债’的情形”。

　　广生堂表示，补充协议中依据商业惯例设置了对投资者的保护性条款，约定若回购触发情形，交易对方可以要求上市公司承担回购义务，但该触发情形所约定的事项并非必然发生。交易对方均为投资基金，出于看好广生中霖业务发展而进行股权投资，目的是为了获取较高的股权投资回报，而不是固定收益回报。基于增资协议以及修改后的公司章程约定，交易对方实际享有广生中霖的股东权利。广生中霖从未向交易对方支付任何固定收益。增资协议中约定的现金回购义务是或有的非必然发生的事项，是交易对方投资退出的保护性措施，也符合市场通行做法。交易对方对标的公司的增资事项属于股权投资，不构成“明股实债”。

　　业绩连亏造血能力不足

　　据公开资料，广生堂成立于2001年，于2015年登陆创业板，是国内抗乙肝病毒药物领域的头部企业，其核心产品包括恩替卡韦、拉米夫定等仿制药。

　　此次广生堂定增“补血”背后，其自身造血能力并不足。财报显示，2021-2024年，广生堂分别实现营业收入约3.7亿元、3.86亿元、4.23亿元、4.41亿元；归母净利润分别亏损0.35亿元、1.27亿元、3.49亿元、1.56亿元。

　　业绩亏损的原因，广生堂归结为如下原因：公司坚定实施由仿制药向创新药转型的发展战略，持续性研发投入是造成公司业绩亏损的主要原因之一；受国家药品集中采购政策影响，抗乙肝病毒药物收入、毛利额持续下滑，但边际影响逐步减弱；报告期各年度还存在其他各不相同的影响因素，联营企业经营亏损致投资亏损、泰中定销售不及预期致资产减值损失计提、递延所得税资产转回等因素在不同年度叠加影响，致报告期公司出现持续亏损。

　　持续亏损下，广生堂为何执着创新药研发？是否有必要？

　　广生堂认为，募投两款创新药已分别进入II期和III期临床，在同类药品研发进展中处于前列，具备继续推进临床试验的可行性。两款创新药均无同类竞品注册上市，如果顺利研发成功上市，将进一步丰富公司乙肝抗病毒产品管线。创新药有专利保护期，可享受市场独占红利，且创新药国谈和新的商保政策对其有利，国家医保对于创新药给予研发支出的价格支持。因此，这一项目可以加快公司创新药研发进程，提升公司核心竞争能力。

　　尽管广生堂保持乐观态度，但创新药研发周期长、风险高。广生堂此前提到，目前公司的在研创新药均已进入临床试验阶段并在前期的研究及试验中取得了较好的结果，但在后续的临床试验及药品注册审评中，仍可能出现无法按期招募到足够的临床试验受试者、受试者入组进度不及预期或退出等，从而导致临床试验出现终止或延期。

　　前次募投项目“烂尾”

　　证券之星通过梳理发现，广生堂还分别于2020年4月、2023年1月披露定增预案，但结果并不尽如人意。

　　2020年4月，广生堂发布创业板非公开发行A股股票预案，该定增最终在2021年6月完成，实际募集资金净额为4.99亿元，用于“原料药制剂一体化生产基地建设项目”“江苏中兴制剂车间建设项目”及补充流动资金。

　　前述募资的项目不是收益不达预期，就是“折戟”。其中，“原料药制剂一体化生产基地建设项目”投入2.11亿元。2023年第一季度达到预定可使用状态，由于未取得原料药生产许可并进入生产阶段，使得效益未达预期。

　　广生堂表示，未取得原料药生产许可的主要原因为：国家药品集采政策的实施显著压缩了仿制药价格与利润空间，并传导至上游原料药端，原料药也相应降价，继续推进原料药生产基地建设项目进行生产已不具有经济性。

　　“江苏中兴制剂车间建设项目”原计划投入1.25亿元。最终，该项目实际投入金额约2843万元，以“必要性不足”为由宣布终止，剩余的8543万元资金永久转为补充流动资金。

　　2023年1月，广生堂再发布定增预案，拟向特定对象发行A股股票募集资金不超过9.48亿元，用于创新药研发项目及补充流动资金。其中，7.48亿元用于研发，包括抗新冠病毒小分子口服创新药GST-HG171和乙肝创新药GST-HG141、GST-HG121的研发项目。不过，基于市场监管政策变化情况，综合考虑未来发展规划等诸多因素，广生堂于2023年5月决定终止该事项并撤回申请文件。

　　证券之星注意到，对于广生堂2025年的定增方案，监管要求说明此次募投项目和前次募投项目、现有业务的主要区别与联系。

　　广生堂在回复函中称，前次募集资金实际投资项目为原料药制剂一体化生产基地建设项目，其实施目的在于改善公司制剂产品的原料药供应条件，从源头上进一步提高制剂产品的品质，并计划能够有效的降低制剂产品的生产成本，提高公司综合实力。本次募投创新药研发项目为研发类项目；中药传统名方产业化项目为中药批文购买及丸剂生产线建设项目，与前次募投项目分属不同的项目，但均围绕公司主营业务开展。同时，本次创新药募投项目如研发成功上市，可以使用前次募投项目的原料药、制剂生产产能。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)

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