高亿管理 创投观察：行情向好，VCPE如何更好地退出？

2025年以来，A股市场行情逐步升温，一级市场创投机构也随之迎来久违的退出“盛宴”。

据执中ZERONE统计，2025年上半年，共有428家A股上市公司的股东进行减持，涉及1315起减持事件，对应减持交易金额近600亿元，相较于2024年上半年，减持事件数量、减持股数、减持金额均实现约翻倍增长。

进入7、8月份，减持变得愈加频繁。根据执中ZERONE统计，7月，共有270家A股上市公司发生了544起减持事件。8月以来，至8月25日，共有224家A股上市公司发生435起减持事件。从上市公司所在的板块来看，科创板减持金额最多，位列第一，其次为深交所创业板。从赛道来看，新材料、新消费赛道为新进TOP10赛道，减持金额占比分别为5%和3%。

值得注意的是，2025年以来，截至8月10日，国家大基金分别以国家集成电路产业投资基金股份有限公司、国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司为主体共减持12家上市公司股份，减持金额达46.62亿元，平均收益回报7.38倍，平均持有时间7.62年。减持的公司中包括通富微电（002156.SZ）、赛微电子（300456.SZ）、盛科通信（688702.SH）、燕东微（688172.SH）等在内的10家芯片半导体公司。

事实上，牛市行情下，创投机构的减持退出决策充满了矛盾与博弈，而曾被热议的“减持的艺术”，也在此轮市场热度中再度成为行业焦点。以新“股王”寒武纪为例，近期有创投机构人士向记者感慨，早在寒武纪股价处于200元区间时，其所在机构便已完成全部减持清仓。如今看着这家企业的股价一路攀升至1490元，即便见证了企业成长的强劲势头，言语间仍难掩一丝惋惜。

类似的案例在创投圈并不鲜见。多位一级市场投资人都对记者坦言，解禁期到了没多久后就卖掉了公司股票，最终也错过了公司后续股价上涨带来的超额收益，多少也有点遗憾。不过，也有部分机构选择即便基金到期了，也继续持有手上部分公司的股票，甚至有的至今未卖。其间，这些公司的股价也曾一度跌至机构入股成本价，直至本轮牛市启动，股价才逐步回升，目前已较成本价实现两倍增长，为机构带来了超出预期的回报。

“卖早了就少赚，卖晚了，万一股价下跌，LP就会质疑为何不早点卖。”正如一名一级市场投资人所言，这成为不少创投机构解禁期来临时需要直面的抉择。据记者了解，为了更精准地把握减持时机、争取更高退出收益，部分投资机构甚至专门聘请二级市场专业投资人负责减持决策，希望借助其对市场节奏的判断，让所持股份卖出更理想的价格。

对一级市场投资机构来说，真的有所谓的“减持的艺术”吗？实际上，这波牛市是时隔十年之后才再次创出的新高，但对于一级市场大部分周期只有5—7年，少部分有8—10年的创投基金而言，是无法预测十年后的市场情况的。而且，即便创投基金能预期、愿意等，背后的LP也大概率不会等。

此外，从本质上来说，一级市场投资人的核心能力是企业价值判断，而非二级市场走势预测，股价波动的不确定性始终存在，若LP对市场预期向好，GP可在减持后将资金返还LP，由LP自主参与后续交易，后期盈亏与GP无关。

从这一逻辑来看，所谓“减持的艺术”，或许并非精准预判市场涨跌的“择时技巧”，而是一种高度的行业自律。它本质上是对创投行业内在规则的尊重——既不盲目追逐短期市场热度而违背基金存续期限的底线，也不忽视LP对收益兑现的合理期待。这种“自律”之下的减持决策，看似缺少“卖在高点”的惊艳，却守住了创投行业“风险与收益平衡”的核心逻辑，让退出行为回归理性与规则框架，反而更接近长期可持续的行业生存之道。

当然，从深层次的角度来看，本轮减持潮也引发行业对创投价值与退出本质的思考。事实上，上市并非企业成长的终点，尤其在硬科技、新能源、半导体等领域，企业上市后往往仍处于扩张与产业整合的关键阶段，借助资本市场平台进行融资、研发投入与资源整合，有望实现“二次成长”，此时若创投机构继续持有，或能获取更大回报空间。

因此，为了分享企业上市之后继续发展的红利，一级市场头部机构早有探索，采用“一级+二级”联动模式，设立私募证券投资机构，接盘自身一级市场投资的企业股份，既满足退出需求，又能分享企业上市后成长红利，同时适配LP多元资产配置需求。当然，这一模式对机构跨市场价值判断能力提出更高要求，还要同时精通企业产业逻辑与二级市场估值规律。

责编：岳亚楠

校对：苏焕文

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